Por TSA Bursátil.

El mes de mayo cerró con el dictamen favorable para la Ley Bases y el paquete fiscal, que habilitó su tratamiento en el recinto de la Cámara Alta. Sin embargo, el 12 de junio ambas fueron aprobadas en votación general en el Senado, y la primera necesitó el desempate de la vicepresidenta Villarruel. A pesar de esto, en la votación particular se rechazaron los capítulos de impuesto a las ganancias (IIGG) y bienes personales (BBPP); y se aprobó el blanqueo de ciertas privatizaciones y el RIGI.

Ambas leyes regresaron a la Cámara de Diputados para que las modificaciones sean rechazadas o bien se vuelva a su redacción original, ya que las objeciones fueron por mayoría simple. Finalmente, en la noche del 29 de junio, se aprobó en Diputados la Ley Bases con las modificaciones del Senado, al tiempo que se sancionó el paquete fiscal con la aprobación del apartado de BBPP y la restitución de IIGG. Acto seguido, el presidente Javier Milei convocó al 9 de julio a la firma del Pacto de Mayo, y se refirió sobre la baja del impuesto PAIS, el avance en el cambio de régimen monetario y la eventual jura de Federico Sturzenegger como ministro.

Si bien el impacto fiscal favorable de esto es indudable, las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), que indican que sólo el apartado de IIGG aprobado en Diputados implica un incremento teórico del impuesto del orden de 0,43% del PBI, los activos financieros no tuvieron la reacción que gran parte del universo inversor esperaba.

Los Bonares retrocedieron en el mes – 5,1% en promedio, mientras que los Globales lo hicieron por – 5,4% y el Merval en dólares por – 11,4%. Esto resulta llamativo en un contexto internacional que se mostró relativamente benévolo: el S&P 500 y el iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) subieron 3,5% y 1,9%, al mismo tiempo que las tasas de los Treasuries a diez años operaron a la baja.

Al considerar estos datos, queda claro que la performance local no puede achacarse totalmente a una salida de los activos de riesgo a nivel global, aunque vale la pena destacar que iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) cayó – 1,2% en el mes, a la vez que el iShares Latin America 40 ETF lo hizo por – 8,9%. Por su parte, el comportamiento de los títulos públicos de países con similar calificación no permitieron extraer muchas conclusiones: mientras que la deuda de Pakistán y Ecuador operó pesada, El Salvador lo hizo en sentido contrario.

De este marco, podemos extraer dos impresiones. En primer lugar, que de la Ley Bases y Paquete Fiscal se encontraba posiblemente ya descontado los precios de los activos financieros y se asistió a una toma de ganancias. Y, en conexión con esto, quizás las valuaciones ya se adecuaron a los fundamentals, y se precisan nuevos catalizadores para destrabar valor. Un candidato a catalizador fue la conferencia de prensa del viernes 30 de junio, la cual curiosamente no generó una reacción favorable inmediata de los mercados en la primera rueda del mes de julio.

En el evento antes mencionado, el Gobierno indicó que se iniciará una nueva fase del programa económico. Caputo y el presidente del BCRA, Bausilli, comunicaron que, sin perder el foco en el frente fiscal, esta nueva instancia se centrará en “emisión cero”, profundizar el pase de la deuda del BCRA al Tesoro y la presentación de las nuevas Letras de Regulación Monetaria como nuevo instrumento de esterilización.

De este último, no se comentaron aspectos técnicos, fuera de que el costo financiero del mismo recaería en el Tesoro y no en el BCRA, lo que permitiría evitar la emisión monetaria “endógena” y se recuperaría, según la óptica del Gobierno, la capacidad de utilizar la tasa de interés como instrumento de política monetaria. Además, Milei declaró que cuando la inflación converja al crawling peg de + 2,0% mensual, se podrá salir del cepo.

En conclusión, lo que continúa siendo un interrogante es el futuro régimen cambiario que se instaurará una vez que se hayan removido los controles cambiarios: tipo de cambio fijo o flotante, o algún intermedio entre ellos.

Con esto en mente, podemos reconocer dos certezas: el compromiso del Gobierno con el superávit fiscal y el potencial de largo plazo de los activos financieros locales. Sin embargo, no sería aventurado pensar que, quizás, para los inversores el «ancla fiscal» es una condición necesaria pero no suficiente.

La reciente decepción en torno a los anuncios acerca del devenir cambiario y monetario nos lleva a reflexionar sobre la multiplicidad de factores que los inversores monitorean: sostenibilidad del ajuste fiscal, deuda pública en moneda local y extranjera, retorno a los mercados internacionales de deuda, actividad económica, entre otros. Esto último, sin perder de vista que la no convalidación de expectativas, sean excesivas o no, puede traer volatilidad en el corto plazo.