La falta de dólares y la alta emisión de pesos en un año electoral son las claves para definir las opciones de inversión actuales.

Por Ignacio Morales, analista de Negocios Financieros de Wise Capital.

Finalizamos el año 2022 con un dólar soja II que aportó 3.160 millones de dólares, y le permitió al Banco Central comprar 2.309 millones de dólares, que sirvieron para cumplir la meta de reservas del FMI. Sin embargo, la contracara de esto es una mayor emisión (585.000 millones de pesos), que el Banco Central termina esterilizando al aumentar los pasivos remunerados. Si bien en el corto plazo soluciona un problema (falta de dólares), los pasivos remunerados ya representan el doble de la base monetaria, y con las tasas en 100% anual, generan una bola de pesos con la que, en algún momento, tendrán que lidiar.

Por los altos precios internacionales y el dólar soja, 2022 fue el año con mayor liquidación de divisas del campo en la historia. Sin embargo, en 2023 se espera una fuerte reducción (alrededor del 24%) por dos motivos: en mayor parte por la sequía, que hará que este año sea el de menor producción de granos en los últimos cinco años, y en menor parte por el dólar soja, ya que muchos productores vendieron parte de la cosecha del 2023 anticipadamente.

Por cobertura conviene mantener la posición en dollar linked corto, ya que esperamos que crezca a la par de la inflación.

A pesar de contar con menos dólares, el saldo comercial crecerá por una desaceleración en las importaciones, por una combinación de menor actividad económica, menores precios de energía y una mayor restricción a las importaciones, máxime cuando tenemos en cuenta que estamos en un año electoral, lo que hace que una devaluación del dólar oficial sea menos probable.

Bajo este contexto los dólares paralelos van a seguir demandados este año. A día de hoy, si comparamos el “contado con liqui” (CCL) desde el comienzo del mandato de Alberto Fernández con el CCL ajustado por el crecimiento de los pasivos del BCRA, tendría que cotizar en 416 pesos, un 20% más alto que en la actualidad.

Inflación, dólar e inversiones

Asumiendo que la inflación se estabilice en, aproximadamente, 5% durante enero y febrero (“Precios justos” termina a fin de febrero), preferimos las Lecer de marzo y abril antes que las Ledes y bonos CER cortos, máxime cuando es de esperar que el BCRA comience a bajar las tasas el año que viene.

Por el momento, el Banco Central sigue bajando el crawling peg. Pasó de 6,6% en noviembre a 5,9% en diciembre, y en los últimos 10 días del mes la suba mensualizada fue del 5,6%. Por lo cual sería de esperar que si la inflación continúa en 5%, siga disminuyendo el ritmo devaluatorio.

Si analizamos por precios relativos, el dólar oficial debería cotizar 34% por encima de los precios actuales. Ese es el salto discreto máximo que esperamos para el dólar oficial. Ahora, con los ingresos esperados por el dólar soja, el swap con China y el BID, es una posibilidad que se diluye. De todos modos, por cobertura conviene mantener la posición en dollar linked corto, ya que esperamos que crezca a la par de la inflación.

Economía 2023

En 2023 la economía local va a crecer entre 1 y 2%. Sergio Massa está dispuesto a enfriarla vía menos importaciones, a cambio de dilatar una devaluación fuerte y bajar la inflación.

La inflación de noviembre de Estados Unidos también fue mejor de lo esperada: 0,1% frente a la estimación de 0,3%, con lo cual la inflación interanual fue de 5,5%. Si tomamos los datos de los últimos seis y tres meses, la inflación anualizada sería de 4,8 y 3,8% respectivamente, lo que muestra que la inflación está bajando rápidamente.

La última estimación del PBI norteamericano del tercer trimestre fue un crecimiento de un 3,2% anual y 0,6% respecto al trimestre anterior. Por otro lado, la creación de empleo no agrícola sigue sólida y el desempleo se mantiene en 3,7%, que es bajo en términos históricos. Hasta el momento la economía estadounidense se mantiene saludable a pesar de las subas de tasas, pero hay que tener en cuenta que hay un retraso entre la medida y su impacto en la economía de seis meses.

En este contexto, la Reserva Federal decidió aumentar la tasa de fondos federales en 50 puntos básicos (venía subiendo 75 pb). Esta reunión incluyó las proyecciones del directorio: según la FED, para llegar al pico, la tasa subiría 75 puntos básicos más (probablemente 25 puntos básicos en las próximas tres reuniones) y no las recortará hasta 2024.

Sin embargo, el mercado cree que una recesión va a forzar a la FED a recortar las tasas antes de lo planeado, para cerrar el año en un nivel similar al actual. Con estos datos de inflación, y considerando que la Fed fund rate se ubica en 4,5%, invertir en acciones norteamericanas estables es una buena alternativa.

Las altas tasas de las letras a tasa fija (TEA promedio 99%) hacen que el rendimiento sea mejor que el de un plazo fijo (TEA 97%), y son positivas en términos reales.

El escenario de tasas alcistas en los Estados Unidos, junto a las dificultades que tendrá Argentina para pagar la deuda en dólares, hace que sea inviable la tenencia a largo plazo de bonos soberanos en moneda dura. Es clave que se vaya rápido hacia el equilibrio fiscal primario, de lo contrario habrá dificultades para salir al mercado de capitales y hacer frente a los vencimientos que operan a partir de 2025.

Los bonos en dólares tuvieron fuertes alzas durante los dos últimos meses, pero las paridades aún se mantienen en niveles bajos. En 2023 se pueden beneficiar de un trade electoral, para el caso de que las encuestas señalen que la oposición le va a ganar con claridad al oficialismo, como si continúa la incertidumbre en el mercado de bonos en pesos.

Incluso los bonos en dólares están mejor posicionados que los CEDEAR para seguir a la evolución del CCL, dado que no hay elementos suficientes que permitan afirmar que Wall Street subirá en los próximos meses; mientras que para los bonos en dólares tienen a favor paridades a precios de default y altos rendimientos implícitos.

Las altas tasas de las letras a tasa fija (TEA promedio 99%) hacen que el rendimiento sea mejor que el de un plazo fijo (TEA 97%), y son positivas en términos reales. Hoy tienen un rendimiento superior al de las letras que ajustan por CER (en base a nuestras proyecciones de inflación).

Para diversificar, la inversión en CER es positiva si nos centramos en la parte corta de la curva, especialmente en el Boncer TX23 que vence en marzo.

Con el éxito del dólar soja II, creemos que el Gobierno va a patear el ajuste para adelante. Pero por cuestiones de cobertura, y al ver que el dólar mayorista sube más que la inflación, el TV23 es una buena alternativa.