Una estrategia riesgosa

Los analistas reconocen la vocación de las autoridades de la entidad por luchar contra la inflación, pero consideran ambiciosas las metas que se fijó. Advierten que su cumplimiento puede profundizar el atraso del tipo de cambio y afectar la recuperación económica prevista para el año que viene.

El Banco Central (BCRA) anunció, a finales de septiembre, metas de inflación para el 2017. Como señaló durante el evento el titular de la entidad, Federico Sturzenegger, “el Banco Central asume el compromiso de afrontar el objetivo para que la tasa de inflación del año próximo sea de entre el 12% y el 17%. La principal función del Central es que se cumpla esa meta de inflación”.

Teniendo en cuenta que el ritmo de aumento de los precios va a cerrar este año en torno al 40% y que los aumentos salariales del año que viene difícilmente se ubiquen por debajo del 25%, muchos economistas recibieron con escepticismo la meta planteada y advierten contra los riesgos que ella entraña.

“Es una de las técnicas de control de inflación que normalmente se usa”, dijo Roque Fernández, presidente del BCRA durante los 90. “Anteriormente se utilizaba más poner una regla monetaria, o sea un porcentaje de expansión monetaria anual en algunos de los agregados, normalmente la base monetaria. Y después se empezó a utilizar este concepto de target a la tasa de inflación, que significa que se regula la tasa de interés que el BCRA opera en el mercado de acuerdo a la tasa de inflación observada”, amplió.

“Cualquiera de las dos técnicas da resultado. Tiendo a favorecer la regla monetaria porque es fácilmente verificable. En cambio, cuando la inflación es más alta que lo previsto o que el target, el BCRA siempre tiene un grado de discrecionalidad. Pero puede ser monitoreada por el mercado”, puntualizó el economista.

A José Luis Machinea, otro ex presidente del BCRA, le “parece bien” el sistema de metas de inflación: “Tiene una dificultad. Quizá ésta sea la primera experiencia en la que se apliquen metas cuando la inflación pasada estará en 38%. En general, se aplica con inflaciones más bajas y más predecibles. El BCRA corre un riesgo al hacerlo con tasas de inflación tan altas”.

“Tienen un aspecto positivo y es que ayudan a cambiar las expectativas. Es lo que está haciendo el BCRA en esta instancia, tratando de bajar las expectativas de inflación después de un año en que terminará en un 38%. El aspecto negativo es el riesgo de que no se puedan cumplir, lo que puede afectar su credibilidad futura. Hay un riesgo implícito que hay que reconocer”, amplió el experimentado economista.

Aldo Pignanelli, que también fue presidente del BCRA, coincidió en que se trata de “un sistema que funciona cuando hay estabilidad y baja inflación”. Y explicó que es un sistema que está en desuso: “Se usaba hace 20 años en Europa, con 6% anual de inflación, y ahora que no tiene más inflación no usa más ese método, más después de la crisis de 2008. No le doy tanta trascendencia porque no lo van a poder cumplir. Son métodos que no funcionan en un país como Argentina”.

El experto espera un piso de inflación del 24% para el año que viene, bastante por encima de la meta fijada por la autoridad monetaria. “Dependerá mucho de lo que pase con las tarifas y los salarios. En tarifas ya hubo un anuncio para octubre, que va a impactar en la inflación a fin de año, y un nuevo ajuste en abril. Y en paritarias, cuando se sienten a negociar los sindicatos van a ir por la inflación pasada y van a impulsar los precios”, añadió.

Para Machinea, las pretensiones salariales estarán por debajo de la inflación pasada, pero por encima de las pautas futuras: “El tema es cuánto. Si las demandas salariales están entre el 23 y el 25%, ayudarán a disminuir la inflación, pero no a 17%”.

Fabio Rodríguez, ex director del Banco Provincia, señaló, por su parte, que las metas de inflación le parecen “un avance en la búsqueda de consolidar y demostrar el compromiso de baja de la inflación que se está dando, al establecer un mecanismo institucional de control de estabilidad de precios”, pero advirtió que “hay que ver si no es un poco apresurado, porque hay circunstancias que generan dudas. Básicamente si la meta no es muy ambiciosa, lo que obliga al BCRA a profundizar una estrategia de tasas muy altas y perjudica otros objetivos que tienen que ver con el sector real de la economía”.

Para el analista, la experiencia internacional muestra que los procesos de baja de inflación hacia un dígito son más graduales que el propuesto por el BCRA: “A Chile, Perú e Israel ir a una inflación menor al 10% les llevó un promedio de diez años. Y anunciaron el esquema cuando la percepción del control de la inflación estaba clara. Acá todavía lo estamos discutiendo”.

Por lo pronto, en enero próximo comienza el sistema de metas anuales que prevé mecanismos de corrección y explicación ante los desvíos que puedan darse en el transcurso de 2017, 2018 (con una inflación de 8 a 12%) y 2019 (de 3,5% a 6,5%).

El frente fiscal

Otro factor que conspira contra las metas de inflación que ha trazado la entidad monetaria es el elevado déficit fiscal que existe. El presupuesto nacional que presentó el Gobierno para el año que viene plantea una modesta reducción en relación al 2016, apuntando a un 4,24% del PBI.

En este sentido, Pignanelli indicó que “el fuerte déficit fiscal que arrastramos es un condicionante muy grande para fijar metas de ese nivel”.

En la misma línea, Rodríguez destacó que “existen condicionantes no menores, como el déficit fiscal, que es atendido con ayuda del BCRA, y que no se terminó la recomposición de los precios relativos. Todavía se percibe un tipo de cambio con cierto atraso. Y el tema de las tarifas no está solucionado. Además, la entidad tiene un dilema con el stock de Lebac, que está viendo cómo lo digiere. Hay una serie de condicionantes que no debieran estar en el esquema de metas de inflación”.

Para Fernández, “están haciendo algo dentro de lo que se puede y teniendo plena conciencia de que Argentina tiene un peligro de sustentabilidad fiscal. Estamos acostumbrados a la negación de los problemas y el Gobierno los reconoce y sabe que los tiene que resolver. Ha tomado muchas medidas que hacen ver que la preocupación es creíble, como la medida tarifaria para reducir subsidios. Avanzó lo que pudo y tendrá que seguir avanzando en otros rubros en los que el gasto público es muy alto y en la gran presión fiscal, que hace que no se puedan encaminar proyectos de inversión”.

Los riesgos de cumplir

Si el Banco Central insiste en cumplir con las metas que se ha propuesto a pesar de que las condiciones no son las más favorables para ello, se puede terminar pagando un alto costo.

Por ejemplo, Machinea señaló que el riesgo de poner metas demasiado ambiciosas es la posibilidad de un atraso mayor del tipo de cambio: “En general, las expectativas de inflación están por encima de las metas y en la manera de cambiar las expectativas hay un riesgo de que el BCRA intente poner tasas de interés demasiado elevadas. Eso va a tender a atrasar el tipo de cambio, porque van a entrar más capitales para ganar tasa de interés en el corto plazo si todos piensan que el tipo de cambio crecerá menos que la tasa de interés”.

“Los atrasos cambiarios ya sabemos cómo funcionan. La pregunta es: si ese fuera el caso, cómo van a ser las expectativas dos o tres meses antes de las elecciones, si la gente empieza a esperar que después de los comicios haya una corrección del tipo de cambio”, advirtió.

Al mismo tiempo, como destacó el economista, “la apreciación del tipo de cambio puede ayudar a aumentar el salario real, el consumo y la recuperación. La tasa de interés tiende a reducir la expansión de la demanda por el costo del crédito, pero un atraso del tipo de cambio mejora el salario real”. Entiende que en una economía donde el crédito representa tan poco (12% del PBI al sector privado), el impacto de la tasa de interés no es tan alto. En cambio, el impacto positivo en el salario real es más importante en el corto plazo.

Para Pignanelli, “es un riesgo muy alto poner estas metas, porque si al Banco Central se le escapa la inflación a más de 17%, tendrá que subir más las tasas y caerá más la actividad económica. Más recesión no es sustentable ni política ni socialmente. Es un problema serio para Argentina”.

De todos modos, estima que “el BCRA va a preferir no cumplir, porque el costo de la recesión sería muy alto y las presiones van a ser muy fuertes”.

Desde una perspectiva distinta, Fernández sostuvo que “el crecimiento económico de Argentina no está comprometido por el inflation targeting del BCRA. Los limitantes del crecimiento los ponen el gasto público y su financiación con impuestos distorsivos que inhiben la inversión”.

“La variable que domina toda esta situación es el gasto público y el endeudamiento, porque esa tasa de interés se lleva puesto todo: la tasa no se puede bajar mucho porque, con el financiamiento del déficit fiscal, el dólar tiende a subir y afecta las expectativas de inflación. Pero la tasa de interés real que verdaderamente importa no tiene nada que ver con lo que hace el BCRA, sino con el monto de endeudamiento de la economía argentina”, agregó quien fuera ministro de economía durante el segundo mandato de Carlos Menem.

Rodríguez considera que el BCRA tiene un claro objetivo de llevar la inflación a niveles de un dígito y va a alinear todos los instrumentos a ese fin: “La mejor muestra de eso es la política de tasas de interés. Ante el menor indicio de que la inflación podía subir en octubre se interrumpió la baja de tasas. Hay un objetivo irrenunciable de abatir la inflación. Será un dilema o tensión con Economía, que mira más la producción y lo real”.

El riesgo de no cumplir

Por otra parte, si, como sugieren algunos de los analistas, la autoridad monetaria finalmente decide no cumplir con la meta a los fines de evitar las consecuencias de las altas tasas de interés necesarias para ello sobre la economía, puede terminar sufriendo un daño en su reputación y, por lo tanto, su capacidad para luchar contra la suba de los precios.

Para Machinea, el no cumplir con las metas “puede afectar algo la reputación” según cuánto se aleje el BCRA de los objetivos: “Si la inflación termina en 20%, creo que no. Si la inflación se va arriba del 22%, puede parecer que se le escapó, aunque sea un éxito llegar a ese nivel y se estaría en mejores condiciones para seguir reduciendo la inflación”.

Pignanelli advirtió que el hecho de que el BCRA no cumpla con su objetivo alimentará las expectativas de inflación: “El Central tendrá el problema de no poder cumplir y si quiere subir las tasas y restringir la liquidez, el mercado se le va a poner en contra. Si no va cumpliendo con la expectativa, el mercado se va a posicionar en otra tasa de inflación y en otra tasa de interés”.

“El problema es el modelo. Es muy difícil cuando tenés un déficit del 7% del PBI, el Tesoro se tiene que endeudar, el dólar está atrasado y hay recesión”, enfatizó.

De todos modos, el ex presidente del Banco Central, espera un crecimiento del 3% el año que viene: “Es un año de elecciones. La obra pública se va a reactivar y la campaña 2016-2017 va a ser buena. Y los salarios no van a perder con la inflación, lo que va a nivelar el consumo”.

Fernández, por su parte, indicó que “si no se cumple con las metas, habrá inflación, malestar social y reclamos de ajustes por inflación”. Entiende que “la inflación es el principal elemento distorsivo en el sistema tributario; se multiplican las distorsiones por no haber ajuste por inflación. Si no cumple con las metas se agravarán las distorsiones en la base de recaudación tributaria, porque se gravará el capital de las empresas”.

Rodríguez señaló, a su vez, que el sistema de metas del BCRA no está formulado como un esquema rígido: “Me parece que en eso hay un resguardo de prudente flexibilidad. Hay una banda que te da la posibilidad de estar dentro de varios parámetros. No se formuló como una obligación de que salga un informe estricto o una instancia institucional. Se pueden explicar los desvíos y trabajar en un nuevo objetivo. También este año se fijó una meta que estuvo sobrepasada. La parte positiva es que se busca consolidar la convergencia de la inflación al 1 y 1,5% mensual”.

“Hay que darle la derecha al BCRA, que está logrando cierta credibilidad en la formación de variables. Es un punto a favor. Pero hay dinámicas que están abiertas: déficit fiscal, Lebac, precios relativos que no se acomodaron y variables de gasto público y salarios que no maneja el BCRA y que pueden ser volátiles”, agregó.