Recientemente el endeudamiento en pesos del Estado nacional se colocó en el centro de la escena ante la advertencia de la oposición de que es una grave amenaza.

El cepo, además de permitir el control del tipo de cambio oficial, le facilita al Gobierno conseguir el financiamiento en pesos que necesita para su déficit fiscal. Pero ya desde junio de 2022 se le complicó conseguir los fondos necesarios. Eso obligó a numerosos canjes de instrumentos para estirar vencimientos y al Banco Central a emitir dinero para comprar instrumentos en el mercado secundario, y luego entrar a dichos canjes.

A pesar de todo esto, el Gobierno apenas puede financiarse hasta el mes de septiembre y hay una gran concentración de vencimientos que implica un enorme riesgo en caso de que se le complique la renovación. O para quien gobierne luego de las elecciones, dependiendo de las condiciones en que se renueve esa deuda: quien deba hacerse cargo del repago enfrenta el riesgo de que esos fondos se vuelquen a comprar divisas. Eso dispararía los tipos de cambio más libres y agrandaría la brecha con el dólar oficial a niveles insospechados en caso de cepo, o directamente al tipo de cambio único en un esquema sin cepo.

En la primera variante, el tipo de cambio oficial se haría difícil de sostener, lo que podría derivar en un salto cambiario, y produciría, al igual que en la otra variante, un salto de la inflación que sería difícil de resistir políticamente gobierne quien gobierne.

El Gobierno quiere que la oposición dé certidumbre acerca de que servirá adecuadamente la deuda que coloque. Eso le permitiría extender los vencimientos a 2024 y no verse forzado a realizar correcciones macroeconómicas impopulares en un año de elecciones.

Esta situación genera un claro conflicto de intereses difícil de resolver: cada grupo quiere que sea el otro el que enfrente el problema. El Gobierno quiere que la oposición dé certidumbre acerca de que servirá adecuadamente la deuda que coloque. Eso le permitiría extender los vencimientos a 2024 y no verse forzado a realizar correcciones macroeconómicas impopulares en un año de elecciones. Mientras que la oposición no quiere terminar de dar esa garantía por temor a que ello derive en un comportamiento irresponsable por parte del Gobierno.

Así, el riesgo que implica la deuda en pesos puede limitar la capacidad de un eventual gobierno de la oposición de liberar el cepo rápidamente, como se hizo en 2015, que es algo necesario para favorecer la reactivación de la economía.

Esto es, un nuevo gobierno, ante la incertidumbre de cómo responderían los tenedores de deuda, podría verse obligado, al menos inicialmente, a mantener algún mecanismo que le permitiera acotar los efectos inflacionarios de una eventual falta de renovación de dicha deuda, lo que incluye mantener el cepo (probablemente algo más relajado) o un desdoblamiento cambiario mediante el cual la mayor demanda de divisas se canalizaría en un tipo de cambio financiero, que, a priori, no tendría tanto impacto inflacionario.

¿Qué cabe esperar en estas condiciones? La oposición difícilmente niegue el riesgo de una eventual reestructuración, pero tampoco podrá comprometerse a que no vaya a ocurrir; como ya lo están haciendo algunos de sus precandidatos, hablará de la necesidad de un ajuste fiscal rápido y de una corrección del tipo de cambio oficial, sin dar precisiones respecto del mantenimiento del cepo. Esta ambigüedad busca que los inversores no piensen que el Gobierno tiene un cheque en blanco para endeudarse, lo que los llevaría a no financiarlo bajo cualquier condición y lo que actuaría, a la vez, como algún límite al deseo de gasto fiscal.

Pensando en un nuevo gobierno de la oposición, estimamos que, en la medida en que puedan comprometerse a un ajuste fiscal rápido, el riesgo de que no se pueda renovar la deuda es bajo, pero requeriría el mantenimiento del cepo o un desdoblamiento cambiario para reforzar las chances.

Estimamos que hay bastante convicción en la oposición acerca de la necesidad del ajuste fiscal y es probable que cuenten con una buena base de apoyo en el Congreso, factores ambos que refuerzan las chances del escenario mencionado, pero no puede darse por seguro que, llegado el momento, el ajuste pueda implementarse, de ahí los riesgos que se perciben, incluso para una nueva administración.