Se emitieron bonos por cerca de 30 mil millones de dólares en los últimos 4 meses

En esta primera etapa de la nueva administración, tanto a nivel provincial como nacional, se ha decidido hacer un uso intensivo del acceso al financiamiento que brindó el acuerdo con los holdouts y apostar a que el eventual crecimiento vaya corrigiendo el elevado desequilibrio fiscal que se heredó. ¿Cuáles son los límites de esta estrategia?

El Gobierno optó por enfrentar el grave problema fiscal que heredó en forma gradual, apelando al acceso al financiamiento que el acuerdo con los holdouts le brindó para atravesar la transición. Sin embargo, en la medida en que se multiplican las colocaciones de deuda tanto nacionales como provinciales y del sector privado, surgen interrogantes acerca de hasta cuándo continuará abierta la canilla de los mercados de capitales para nuestro país.

De acuerdo a los datos de Hacienda, el déficit fiscal entre enero y junio fue de 217.039 millones de pesos. Sin contar las transferencias del BCRA ni de la ANSES, fue un 39,5% superior al rojo de iguales meses del 2015.

“No hay corrección del déficit fiscal. La meta oficial de déficit fiscal es igual o más alta que la del año pasado, más allá de la corrección del PBI, que lo hace parecer más bajo”, dijo Rodolfo Santángelo, director de Macroview, quien pronostica un déficit primario en unos 340 mil millones de pesos para este año.

Para Santángelo, es muy importante que vuelva el crecimiento del producto bruto interno (PBI): “No se puede bajar impuestos y subir el gasto y pretender que el déficit sea menor. En una economía inflacionaria, el gasto tiene que crecer por debajo de la recaudación, si para el año que viene se apunta a la modificación integral del impuesto a las ganancias, de bienes personales y la retención de 5 puntos adicionales de la soja”.

El ministro de Hacienda y Finanzas Públicas, Alfonso Prat Gay, fijó para este año una meta de déficit primario del 4,8% del PBI. Dijo entonces que había recibido una herencia de un rojo de 5,8% del PBI, “el más alto en 30 años”.

En relación con este objetivo, Manuel Solanet, director de Políticas Públicas de la Fundación Libertad y Progreso, señaló que “el Gobierno todavía tiene que demostrarlo, porque las cifras del primer semestre muestran una reducción muy leve respecto de los niveles de 2015”.

“Es un déficit fiscal muy alto y hay una extrema rigidez en algunos rubros del gasto, que fueron incrementados en los últimos 15 años, como el aumento del empleo público, de la cantidad de jubilados y de los planes sociales. Y el esfuerzo para reducir los subsidios a los servicios públicos enfrenta la reacción social, política y de la Justicia. Las dificultades que han encontrado son mayores de las que preveían, hay que reconocerlo”, enfatizó.

En el primer semestre, los ingresos por impuestos y seguridad social aumentaron 26,8%, pero los gastos, incluidos los intereses, un 31,4%.

Solanet agregó que “cada ley que el Gobierno ha tenido que obtener en el Congreso le ha significado ceder algo en materia fiscal. Es el caso del 15% que se retenía de coparticipación. Y en el blanqueo tuvo que incorporar un programa de restitución de derechos a los jubilados y la pensión universal a la vejez, que son loables pero que no están previstas en un programa de reducción del déficit como el que hubiera sido deseable”.

El economista Guillermo Nielsen coincidió en este punto: “No es bueno que en todas las grandes negociaciones el Gobierno haya aumentado el déficit fiscal. Con la restitución de las obras sociales a los sindicatos, con las provincias, con el plan jubilatorio. En cada caso lo que ha hecho es aumentar el déficit fiscal. El Gobierno tiene una visión de sí mismo de debilidad, a pesar de que tiene un éxito importante en los manejos parlamentarios”.

Para el ex secretario de finanzas, el déficit de este año será mayor que el del año pasado, a pesar de que nominalmente el PBI será más grande. Entiende que el Gobierno no tomó en cuenta la necesaria reducción de la presión impositiva, fundamental para poder reactivar la economía, ni consideró el trabajo de ir renglón por renglón en el manejo del déficit fiscal.

En el primer trimestre del año, el Gobierno pisó el gasto y principalmente los pagos de obra pública mientras auditaba las distintas áreas del Estado. “Ahora, hay un énfasis en apurar las licitaciones de obra pública. Y hay una confianza muy grande en que vengan fondos de organismos multilaterales. Pero la experiencia muestra que tardan más de lo que a priori dicen que van a demorar. Hay un riesgo de no querer parar la obra pública y financiarla con déficit”, dijo Nielsen.

El Gobierno también tomó medidas que redujeron sus ingresos fiscales, como la reducción de las retenciones a las exportaciones agropecuarias, la reforma de Ganancias, la reducción del IVA para 8,5 millones de jubilados y beneficiarios de la AUH.

En este contexto, según Ariel Barraud, economista del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (IARAF), “si no hay una política de contención del gasto público y, encima, algunos gastos como la asistencia social aumentaron y la reducción de los subsidios está siendo frenada, el déficit fiscal no se reduce”. Para el analista, si bien la meta del 4,8% de déficit primario para este año puede ser alcanzable “sigue siendo elevado para lo que es la historia argentina”.

Barraud ve como algo razonable que el Gobierno haya establecido metas graduales para reducir con el paso de los años el déficit fiscal primario hasta 0,3% del PBI en 2019, aprovechando la “normalización que llevó a que se abra el mercado de capitales y se tenga acceso al financiamiento a un menor costo, tanto para la nación como las provincias. El problema es que se seguirá conviviendo con déficit fiscal en la medida que sea financiable o se tenga acceso al financiamiento”.

El recurso del endeudamiento

Para financiar el alto déficit fiscal, el Tesoro ya se garantizó 160.000 millones de pesos del Banco Central (BCRA), a los que suman las colocaciones de deuda en los mercados de capitales. Desde que se concretó el acuerdo con los fondos buitre, el Gobierno emitió deuda en dólares por 23.678 millones de dólares, lo que incluye 16.500 millones para pagar a los holdouts, 2.750 millones para la recompra de cupones PBI y 4.428 millones en Letes. E, indudablemente, el apetito de los inversores seguirá siendo puesto a prueba por lo menos hasta el 2019, en donde en el Gobierno tiene previsto alcanzar el equilibrio fiscal.

Según Santángelo, hoy la deuda pública es del 35% de PBI, que no incluye lo que el Tesoro debe al BCRA, porque entiende que no se va a saldar: “No es un país desendeudado. A 7% de tasa hay que tener cuidado. Con estos números fiscales la deuda puede subir. Si el BCRA no financia el agujero fiscal y, siendo el mercado local muy chico, se tendrá que buscar más financiamiento externo”.

Para Solanet, el país no está muy endeudado, “pero si el déficit fiscal se mantiene en los niveles actuales vamos a estar muy endeudados en dos o tres meses más. Por eso, es necesario bajar con urgencia el gasto público”.

Nielsen indicó que “el límite para el Tesoro está dado por el presupuesto en primer lugar. Pero a la vez juega el límite de la calificación crediticia. Los generadores eléctricos que se quieren instalar con financiamiento privado tienen el peso del riesgo país y de la calificación crediticia. Los bancos, para fijar el tipo de interés, tienen que tomar la calificación crediticia. Si no se verifica una disminución del déficit fiscal, muy difícilmente permitan bajar la tasa de interés de Argentina. Y está en un nivel muy alto. La lógica es que suba la calificación crediticia y baje el costo de financiarse”.

Para Barraud, Argentina siempre testea los límites hasta la próxima crisis: “La capacidad de repago no es alta si se pasan años con déficit fiscal. No hay margen para el endeudamiento permanente si no se muestra que la situación fiscal mejora”.

El analista consideró que el acceso al financiamiento internacional permite a las provincias y a la Nación “seguir postergando la reforma tributaria, que tendría que ir en la dirección de bajar la carga impositiva, lo cual incide en menores ingresos que tendrían que ir acompañados de un menor peso del gasto. El acceso al endeudamiento permite mantener este nivel de gasto, que es casi del doble si se compara con diez años atrás”.

Las provincias hacen su aporte

Las provincias también vienen aprovechando el renovado acceso al financiamiento para cerrar sus brechas fiscales. Según un reciente informe de la consultora Ecolatina, entre marzo y junio siete provincias colocaron deuda en el mercado internacional por 4.950 millones de dólares, a tasas que oscilaron entre el 5,75% a 9,37%, según los plazos de emisión, de 3 a 12 años.

“Ahora hay una euforia de financiamiento. Cualquier provincia se endeuda y los inversores internacionales se abalanzan. Debería estar prohibido por ley que las provincias se endeuden en dólares”, dijo Santángelo. “Hay financiamiento y la creencia es que algún día va a haber un costo”, agregó.

Según CIPPEC, el stock de deuda provincial a fines de 2015 representaba el 23,7% de los ingresos totales y el 4,2% del PBI.

“Las provincias han heredado una situación fiscal comprometida y están resolviéndola pidiéndole al gobierno nacional que aumente las partidas, como la devolución del 15% de la coparticipación, y que haga parte de obras. Y gran parte se está endeudando, aprovechando el arreglo con los holdouts y la apertura del mercado de deuda, pagando tasas del 7 u 8%, lo cual no es bueno”, remarcó Solanet.

“Habría que acordar condiciones para supeditar todo tipo de ayuda a que las provincias bajen su gasto. Las provincias aumentaron más que el gobierno nacional su planta de empleo público en los últimos 15 años. Toda vez que el Estado se endeuda para gasto corriente es preocupante”, agregó el economista.

El Ejecutivo busca acordar con todos los gobernadores pautas para alcanzar el equilibrio fiscal en 2019, mientras activa los convenios de devolución del 15% de la coparticipación federal que ANSES retiene a las provincias desde 1992.

Para Nielsen, “en el pasado las provincias no han sido muy eficientes para fijar un límite. El límite, en teoría, te lo pone el mercado y las calificadoras de riesgo. No hay elementos que permitan pensar que una vez más las calificadoras sean buenas predictivas de los límites”.

“Las provincias están muy activas buscando deuda y el gobierno nacional no se mete. En el pasado fue comprarse un problema grande, porque le han pasado la cuenta al Tesoro. Hay que ser prudente con eso. En principio la tasa de interés puede ser un indicador. No han tenido la paciencia de esperar una baja de los rendimientos”, resaltó Nielsen.

Un panorama incierto

Ninguno de los analistas se atreve a asegurar que el Gobierno va a poder cumplir en los próximos años con los objetivos fiscales que se han planteado. Por lo pronto, para el año que viene, prevén un crecimiento del PBI que permitirá incrementar los ingresos fiscales y aumentar la base de comparación del déficit fiscal, pero también advierten que se trata de un año electoral, en el que se tiende a incrementar el gasto, con el agravante de que pueden quedar ajustes pendientes de este año, como el de las tarifas.

Para Santángelo, “la elección ya juega un papel. Si no se reduce el déficit este año, que no es electoral, ni el que viene, se puede convivir con endeudamiento e inflación”.

“La principal apuesta del Gobierno es que la recuperación económica permita la reducción del déficit por más recaudación más que por reducción de gastos. El gasto no baja en los años electorales”, dijo Barraud.

Nielsen destacó que se están cargando demasiadas cosas para el año que viene, que es un año electoral: “Es fatal porque si hay dudas sobre la recuperación de las tarifas de servicios públicos, el año que viene van a ser mayores que ahora y puede llevar a una parálisis en la readecuación tarifaria. Pero el Gobierno no va a querer arriesgarse a repetir lo que le pasó con los aumentos de gas y de luz. Está el riesgo en 2017 de que no disminuyan los subsidios, porque no se pueden aumentar las tarifas”.

Por su parte, Solanet cree que si la economía crece y se reduce la inflación ambos efectos pueden ayudar al frente fiscal: “Ante elecciones legislativas, hay propensión a gastar más. Espero que haya reactivación y baje la inflación”.

Además, entiende que si el marco macroeconómico mejora es importante para el acceso al mercado de deuda y para bajar la tasa que hoy obtiene el país: “Creo que el Gobierno va a hacer un esfuerzo en bajar el gasto. Sería bueno que explicite más la situación crítica que enfrenta”.

Festival de deuda

* Deuda en dólares emitida por la Nación y las provincias desde el acuerdo con los holdouts hasta el cierre de esta edición

Fuente: NBS Bancos y Seguros, en base a datos de Ecolatina y Estudio Broda.