Una bola de nieve que no deja de crecer

En el marco de su política antiinflacionaria, el Banco Central emitió una gran cantidad de letras, cuyo stock pasó de 265 mil millones a 513 mil millones de pesos durante los primeros 6 meses de la gestión de Mauricio Macri. Diana Mondino, Fabio Rodríguez y Juan Luis Bour analizan los riesgos que esto presenta para la economía.

En los primeros 6 meses de la gestión de Mauricio Macri el stock de Lebac casi se duplicó. Pasó de 265 mil millones a 513 mil millones de pesos. Esto fue el resultado de la política del Banco Central de bajar la tasa de crecimiento de la base monetaria a fin de reducir la inflación. La entidad utilizó la emisión de estos títulos para retirar los pesos excedentes de la plaza local.

“La carga de moderar la inflación y de sostener el tipo de cambio se la impuso el BCRA. Tiene una política monetaria dura: primero, con una absorción fuerte de base monetaria a comienzos de año y, segundo, tratando de mantener una baja expansión de la base monetaria, lo que exige ese mecanismo de absorción”, dijo Juan Luis Bour, director de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL).

Bour no ve riesgo a corto plazo: “El BCRA puede ser exitoso en su política antiinflacionaria a costa de la apreciación cambiaria. El stock de Lebac es alto, pero por el momento hay apetito por ellas. El problema es que no puede bajar tanto la tasa, porque tiene una gran cantidad de dinero allí que tiene que renovar semana a semana. Hoy tiene un delicado equilibrio que hacia adelante requiere más acción de parte del Tesoro que del BCRA”.

El BCRA utilizó las letras para absorber masa monetaria en los primeros meses del año. Ahora tiene que seguir emitiendo para renovar el alto pasivo que ha generado. El nivel de deuda en letras en pesos creció tanto que ya alcanza un 88% de la base monetaria.

Para Fabio Rodríguez, director de MyR Asociados, el crecimiento del stock de Lebac sirvió como arma principal para combatir la inflación, pero introduce un desafío al querer lograr un equilibrio entre el tipo de cambio y la tasa de interés y en la convergencia de la tasa de las Lebac con otras tasas del sistema financiero, básicamente la Badlar: “Claramente el BCRA tiene que procurar un equilibrio hacia la baja de las tasas de interés. A 35 días, ha bajado 6 puntos en poco más de un mes, pero esto repercute en el tipo de cambio. Ahí hay un equilibrio delgado. Y también tiene que ir renovando los vencimientos”.

Por su parte, Diana Mondino, directora de Asuntos Institucionales de la UCEMA, sostuvo que “el BCRA emite a tasas altas como una medida para aspirar la pavorosa emisión monetaria de los últimos meses de 2015. Esto genera una bola de nieve, pero el riesgo de haber dejado esa masa monetaria flotando le pareció peor al BCRA. Cambió un problema gigantesco inmediato por un problema grande pero más alejado en el tiempo que son los efectos recesivos”.

A fines de noviembre, la base monetaria crecía a un ritmo del 45% interanual, en tanto se había generado un contingente de emisión de unos 50 mil millones de pesos en futuros de dólar que se habían vendido por debajo de su valor. La entidad monetaria pudo levantar el cepo cambiario y reducir el exceso de dinero de la economía, al tiempo que debió acumular un alto nivel de deuda.

“Una vez que se eliminó el riesgo de hiperinflación de fines de 2015, es indispensable reducir esta bola de nieve. La bomba que desactivó el BCRA fue muy grande, al costo de efectos recesivos y de las Lebac, que a esta altura ya son un porcentaje inmenso de la base monetaria”, dijo Mondino.

Sin ayuda del Tesoro

La deuda en Lebac que acumula el BCRA fue provocada en parte por la necesidad de neutralizar la emisión monetaria que continúa realizando para asistir al Tesoro. Definitivamente, su labor se vería facilitada de gran manera si la situación fiscal mejorara.

Según Mondino, “el BCRA tiene un trilema: controlar la base monetaria, la tasa de interés o el tipo de cambio. La ayuda que podría tener del Tesoro es que redujera el déficit fiscal. El esfuerzo fiscal tendría que ser mayor. Pero es difícil, no sólo no están reduciendo el gasto, sino que lo están aumentando”.

Aun así, para la analista, la política que sigue el BCRA actual es “infinitamente mejor” que la que llevaba adelante la gestión anterior: “El tema es que el Gobierno no explicó el lío que había; no se entiende por qué están haciendo los ajustes”.

Bour coincidió en que “el problema que enfrenta el BCRA es que por el lado fiscal no hay mucha ayuda porque sigue expandiendo. El Central está medio solo en la pelea contra la inflación”.

“Hay una suerte de inconsistencia entre la política monetaria y la fiscal. La política fiscal es expansiva y le deja el rol contractivo al BCRA. Eso lleva a requerir tasas altas que a su vez contribuyen con la bola de Lebac”, enfatizó.

Para Bour, “el BCRA puede bajar las tasas por un tiempo, pero si hay un gran atraso cambiario va a necesitar tasas de interés para comprar estabilidad y esa tasa de interés va a llevar al riesgo de que no pueda renovar. La pregunta es si se puede sostener que el único combatiente sea el BCRA”.

El esfuerzo casi solitario del BCRA provocó una distorsión o daño colateral adicional.
“Se llegó a tener tasas de plazo fijo de 29% y de Lebac de 38%, diez puntos de brecha. Eso provocó la desintermediación del sistema financiero, porque muchos depósitos de mayoristas salieron de los bancos y fueron a Lebac directamente”, dijo Rodríguez.

“Son daños colaterales que provocó el objetivo de la drástica disminución del aumento de la base monetaria al 25%. Se tiene que revertir ese efecto. Afortunadamente, con la baja de tasas de las últimas semanas se va teniendo mayor congruencia entre la tasa de Lebac corta y la Badlar”, agregó el economista.

Suba de encajes

Debido al fuerte costo que enfrenta para renovar las Lebac y esterilizar pesos, la autoridad monetaria decidió elevar los encajes de los bancos a partir de junio. Busca que los bancos compartan una parte del esfuerzo de regular la oferta monetaria. Al subir los encajes, puede mantener la misma oferta monetaria con una menor emisión de Lebac.

De acuerdo a lo establecido, los encajes para depósitos a plazo se incrementaron, subieron del 13% al 14,5% en junio y al 16% en julio; y los de los depósitos a la vista subieron del 17% al 19,5% en junio y al 22% en julio.

Para Mondino, hubiera sido más fácil tomar esta decisión en diciembre y no pagar tasa: “Ambas medidas son contractivas de la base monetaria pero, desde el punto de vista de la gente, el dólar hubiera bajado menos porque la gente vendía divisas para pasarse a tasa. Sin embargo, que lo haga ahora es mejor que nunca”.

Para Bour y Rodríguez, la suba de encajes es una estrategia que tiene un límite
: “Es una demostración clara de que es un desafío que preocupa. La suba de encajes alivia la tarea de sacar liquidez del mercado para que los bancos tengan que multiplicar menos depósitos y dejar más dinero alojado en el BCRA. Es una forma de pedir una rueda de auxilio, que tiene límites, porque no se puede subir permanentemente los encajes, ya que esto repercute en los spreads del sistema financiero y en el crédito”, destacó Rodríguez.

Un panorama incierto

En la medida en que el BCRA baja las tasas de interés en las licitaciones semanales, la compra de letras se va extendiendo en plazo desde los 35 días hasta los 6 meses. Eso permite descomprimir los vencimientos semanales.

Para Rodríguez, la entidad monetaria puede dejar una porción de Lebac sin renovar hacia diciembre y, por lo tanto, generar una expansión adicional de la base monetaria si la inflación da señales de ceder: “El BCRA se dejó un margen adicional para que la base monetaria aumente más, producto de que puedan renovar parte del stock de Lebac. Si eso se puede hacer es porque están convencidos de que la inflación está por debajo del 2% mensual, algo que no ha pasado”.

“Estamos mejor que a principios de año, cuando se hizo la montaña de Lebac, pero no sabemos si se va a digerir sin otro ruido adicional, porque es prematuro decir que la inflación está contenida y que hay una recuperación de la demanda de dinero como para ir cancelando el pasivo”, agregó el analista.

A Bour le preocupa más la estrategia de largo plazo que la de corto plazo: “Me preocupa la inconsistencia que significa tener como instrumento antiinflacionario la política de atraso cambiario. Es una situación de equilibrio temporario. Con suficiente entrada de capitales, se puede sostener un año más. La gente ahora no se dolariza porque existe la percepción de que esto aguanta. Probablemente se va a desdolarizar durante un tiempo porque las tasas te pagan para hacerlo. Sin embargo, obliga al BCRA a mantener la tasa y la inestabilidad depende de la relación de las Lebac con los agregados monetarios”.

La bola de nieve de las Lebac

Datos expresados en miles de millones de pesos.
Fuente: NBS Bancos y Seguros, en base a BCRA.