A poco de andar, han surgido las primeras “luces amarillas” del semáforo que monitorea el cumplimiento de las metas comprometidas con el FMI. El límite de déficit del gobierno federal de 222,3 mil millones de pesos para el primer trimestre, ha sido cumplido utilizando “contabilidad creativa”. Para cuadrar los números frente a un exceso de gastos en subsidios por 155,8 mil millones, se computaron ganancias por “rentas de la propiedad” que alcanzaron a 144,0 mil millones.

Estos desvíos repercuten en la dificultad para acumular saldo positivo en las compras netas de dólares en el mercado (al sector privado) por parte del Banco Central. En lo que va del año, las compras netas exhiben un rojo de 12 millones de dólares, cuando en igual período de 2021 se había logrado un saldo positivo de 2,6 mil millones de dólares.

Las complicaciones que pueden enfrentarse para el cumplimiento de las metas en trimestres subsiguientes, más allá de la “contabilidad creativa”, tienen que ver con conexiones entre las variables macroeconómicas que a menudo se olvidan o minimizan. En el plano contable, la cuenta corriente positiva surge de exportaciones de bienes y servicios que superen a las importaciones. Pero, en términos económicos, ese superávit depende de que los ahorros totales domésticos se ubiquen por encima de la tasa de inversión. Aunque por “contabilidad creativa” se comunique un déficit fiscal dentro de las metas, si hay exceso de gasto público, menor ahorro y atraso cambiario, las consecuencias macroeconómicas no podrán evitarse.

La variación de los precios de exportación en marzo fue de 22,6 % interanual, mientras que para las importaciones el incremento fue 13,7 %, denotando que la mejora de los términos de intercambio que se inició hace doce meses todavía no ha sido afectada por las derivaciones de la guerra de Ucrania.

La política expansiva del gasto público, caso de marzo con un incremento nominal de 84,9 % interanual, es la que está neutralizando el efecto sobre las cuentas externas de esa mejora en los términos de intercambio, con un tipo de cambio que hoy es 14 % menos competitivo que un año atrás. De todos modos, en el “día a día” del mercado cambiario hay una alteración en la estacionalidad de la liquidación de exportaciones del complejo agroindustrial y una temporal “puesta al día” del Banco Central con importadores. Compensando estos factores, el aumento del déficit comercial energético de 2022 apenas se insinúa en las estadísticas del primer trimestre.

A su vez, en el plano de los flujos financieros y de capitales del Balance de Pagos, se observa con nitidez el “antes y el después” de los cepos. En 2019, para un déficit de cuenta corriente del Balance de Pagos de 3,7 mil millones de dólares, el rubro “Formación de Activos Externos” mostró un drenaje de divisas de 23,5 mil millones de dólares, ítem que para 2022 se espera negativo también, pero por 2,5 mil millones de dólares. Como contrapartida, en 2019 las Reservas (Brutas) se contrajeron en 21,0 millones de dólares, mientras que para este año se proyecta un incremento del orden de los 5,0 mil millones.

Los compromisos asumidos por la Argentina en el programa acordado con el FMI comienzan a ser monitoreados, y de su cumplimiento dependen los futuros desembolsos.

Las metas previstas para fin de marzo de este año estaban entre las de menor dificultad de cumplimiento; sin embargo, el semáforo ya muestra “luces amarillas” en dos ítems relevantes:

a) el saldo primario, con un límite de déficit del gobierno federal de 222,3 mil millones de pesos para el primer trimestre, ha sido cumplido utilizando “contabilidad creativa”, ya que frente a un exceso de gastos explicado por un plus de subsidios de 155,8 mil millones, se computaron ganancias por “rentas de la propiedad” que alcanzaron a 144,0 mil millones (originadas fundamentalmente en el canje de bonos TX 22 por TX 24/26). La “contabilidad creativa” puede servir para encuadrar las metas, en la medida en que tenga el visto bueno del staff del Fondo. Pero un incremento del gasto público como el de marzo, de 84,9 % interanual en términos nominales (30 puntos porcentuales por encima de la inflación) tiene efectos macroeconómicos que no se podrán evitar, en caso que se persista en esta línea.

b) la otra señal amarilla tiene que ver con la dificultad para acumular saldo positivo en las compras netas de dólares en el mercado (al sector privado) por parte del Banco Central. En lo que va del año, las compras netas exhiben un rojo de 12 millones de dólares, cuando en igual período de 2021 se había logrado un saldo positivo de 2,6 mil millones de dólares. Si bien el acuerdo con el FMI prevé que para el cumplimiento de las metas de aumento de reservas se puedan computar desembolsos del propio organismo; dado los compromisos existentes se estima que de todos modos el Central debería ser capaz de efectuar compras netas en el mercado por unos 4,0 mil millones de dólares hasta fin de año.

Las complicaciones que pueden enfrentarse para el cumplimiento de las metas en trimestres subsiguientes, más allá de la “contabilidad creativa”, tienen que ver con conexiones entre las principales variables macroeconómicas que a menudo se olvidan o minimizan.

En ausencia de flujo de capitales significativos hacia el país, más allá de los eventuales desembolsos de los organismos internacionales, para lograr que el Banco Central acumule reservas se necesita que la cuenta corriente del Balance de Pagos registre superávit.

En el plano contable, la cuenta corriente positiva surge de exportaciones de bienes y servicios que superen a las importaciones en la medición acumulada de doce meses. Pero, en términos económicos, ese superávit depende de que los ahorros totales domésticos se ubiquen por encima de la tasa de inversión. La tasa de ahorro del sector privado es relativamente elevada, en torno al 21,2 % del PIB, pero si el sector público tiene este año un “desahorro” de 4 puntos del PIB, el ahorro total será sólo de 17,2 % del PIB, limitando la trayectoria de la inversión, del crecimiento del PIB y de las cuentas externas. Aunque por “contabilidad creativa” se le ponga un “techo” al déficit fiscal, si hay exceso de gasto público (variación de 84,9 % interanual en marzo!!!) las consecuencias macroeconómicas no podrán evitarse.

Se observa un cambio en la estacionalidad de las exportaciones agroindustriales, que por la dinámica de los precios internacionales y la falta de anclaje de la macro local, empuja en dirección a posponer venta de granos/liquidación de exportaciones, que podrían materializarse desde agosto en adelante, mejorando en esa fase las estadísticas del sector.

También es erróneo suponer que la mejora de los términos de intercambio habrá de significar un automático aumento de las reservas del Banco Central. Sería cierto bajo un control estricto del gasto público, pero si el gobierno termina aumentando partidas con erogaciones que resultan proporcionalmente mayores a los ingresos extra (por retenciones) generados por esa mejora en los términos de intercambio, entonces el ahorro caerá y se achicarán los resultados de las cuentas externas, de la mano de un atraso adicional del tipo de cambio. Más aun, para que subsista el superávit en cuenta corriente, en ese escenario habría que frenar más aun la tasa de inversión. Y, derivado de ese subyacente económico, en la “superficie” contable lo que veremos será una pulseada entre las empresas que procuran dólares para pagar importaciones y el Banco Central que los retacea para acumular reservas, en función de aquellos compromisos.

Esa “pulseada” por los dólares puede terminar caracterizando al segundo semestre, en la medida en que el gobierno persista con la política de exceso de gasto público. Por el momento, lo que se tiene es una reducción del superávit de la balanza comercial y, al parecer, una decisión del Banco Central de cumplir compromisos pendientes con importadores, junto con una política cambiaria y monetaria que está siguiendo “por detrás” a la tasa de inflación. De allí que hasta mediados de abril el Banco Central no haya podido acumular reservas originadas en compras netas al sector privado, como se describió más arriba.

Esta diferencia con 2021 se explica por varios factores convergentes:
– Del lado de la balanza comercial devengada, que es la reflejada por las estadísticas del INDEC, se tiene para el primer trimestre una caída del superávit comercial de 1,14 mil millones de dólares, desde 2,53 mil millones el año pasado a 1,39 mil millones en 2022.

– También se observa un cambio en la estacionalidad de las exportaciones agroindustriales, que por la dinámica de los precios internacionales y la falta de anclaje de la macro local, empuja en dirección a posponer venta de granos/liquidación de exportaciones, que podrían materializarse desde agosto en adelante, mejorando en esa fase las estadísticas del sector. Pese a la suba de precios internacionales de los últimos doce meses, las exportaciones de Manufacturas de Origen Agropecuario caen 4,2% interanual en el primer trimestre de 2022, con subrubros como “Residuos de la industria alimenticia” que experimentan una merma de 15,8% interanual.

– Como consecuencia de ese cambio de estacionalidad, extrapolar las exportaciones del primer trimestre para estimar la cifra anual de ventas al exterior lleva a subestimar ese agregado por entre 5,5 y 6,0 mil millones. Con los datos del primer trimestre, la estimación de IERAL para las exportaciones de 2022 se mantiene entre 83,5 y 84,0 mil millones de dólares, pese a que algebraicamente la cifra se proyecta en unos 77,5 a 78,0 mil millones.

– A la inversa, el encarecimiento que se espera para las importaciones energéticas aparece todavía contenido en los datos del primer trimestre, ya que el déficit de la balanza comercial de este sector fue de 285 millones de dólares.

– Desde el punto de vista de la “caja” del comercio exterior, es posible que luego de la firma del acuerdo con el FMI, y ante la certeza de un refuerzo de sus reservas, el Banco Central haya decidido liberar pagos pendientes de importaciones, haciendo prácticamente nulo el saldo de compras netas de divisas en el mercado, a diferencia del referido balance positivo por 2,63 mil millones de dólares acumulado en 2021 hasta mediados de abril.

– También hay que tener en cuenta que el tipo de cambio se ha atrasado un 14 % respecto de un año atrás, tanto en el índice multilateral como en la relación bilateral con el dólar estadounidense, abaratando las importaciones en relación a los incentivos a exportar.

Justamente, por el lado de las importaciones, el acumulado del primer trimestre fue de 17,9 miles de millones de dólares, lo que permite pensar en un total anual para las compras desde exterior del orden de los 66 mil millones de dólares, no demasiado diferentes de las proyecciones del FMI. Esto es similar a lo que ocurre con las exportaciones, por lo que en el cuadro adjunto se utilizan los guarismos que figuran en el Memorandum de Entendimiento.

Así, el saldo de la balanza comercial del primer trimestre de 1.384 millones de dólares podría llegar, en el acumulado de doce meses a fin de 2022 a 15,6 miles de millones, guarismo que compara con los 14,8 miles de millones registrados en 2021.

Un punto relevante, es que la variación de los precios de exportación en marzo fue de 22,6 % interanual, mientras que para las importaciones el incremento fue 13,7 %, denotando que la mejora de los términos de intercambio que se inició hace doce meses todavía no ha sido afectada por las derivaciones de la guerra de Ucrania. Habrá que estar atentos a los próximos datos.

Por lo visto hasta aquí, se tiene que en el arranque de 2022 los términos de intercambio siguen favoreciendo a la Argentina, pero esto no se refleja en abundancia de dólares ni en incrementos adicionales de las reservas del Banco Central.

La política fiscal expansiva por el lado del gasto (que lleva a “contabilidad creativa” para cumplir las metas con el FMI) es la que está neutralizando el efecto sobre las cuentas externas de esa mejora en los términos de intercambio, con un tipo de cambio que hoy es 14 % menos competitivo que un año atrás. Es cierto que se está dando un cambio en la estacionalidad de la liquidación de exportaciones del complejo agroindustrial, pero este fenómeno es compensado por el hecho que el déficit energético apenas se insinúa en los datos del primer trimestre. Adicionalmente, debe computarse una temporal “puesta al día” del Banco Central con importadores, pero sin olvidar que la política monetaria y cambiaria sigue “por detrás” de la aceleración inflacionaria.

¿Porqué el “cepo” no forma parte de las preocupaciones del FMI?

Pese a que se espera que las exportaciones de bienes alcancen en 2022 a 84,5 mil millones de dólares según el FMI, una cifra que supera en 19,4 mil millones (equivalente a 4 puntos del PIB) la referencia de 2019 (que alcanzó a 65,1 mil millones) aun así el superávit de cuenta corriente del Balance de Pagos se limitaría este año a 3,1 mil millones (apenas 0,5 del PIB).
Como se señaló más arriba, por debajo de esa contabilidad operan fuerzas económicas que tienen que ver con el ahorro y el gasto.

A su vez, en el plano de los flujos financieros y de capitales del Balance de Pagos, se observa con nitidez el “antes y el después” de los cepos. En realidad, si este año el Central logra acercarse a la meta de incremento de reservas comprometidas, será porque está obturada la cuenta capital para el sector privado.

Obsérvese que, en 2019, para un déficit de cuenta corriente del Balance de Pagos de 3,7 mil millones de dólares, el rubro “Formación de Activos Externos” mostró un drenaje de divisas de 23,5 mil millones de dólares, ítem que para 2022 se espera negativo también, pero por solo 2,5 mil millones de dólares. Como contrapartida, en 2019 las Reservas (Brutas) se contrajeron en 21,0 millones de dólares, mientras que para este año se proyecta un incremento del orden de los 5,0 mil millones.

En este sentido, la permanencia del cepo (y su falta de cuestionamiento por parte del staff del Fondo) se muestra funcional al objetivo de acumular reservas y derivar divisas al pago de los intereses que devengan los créditos de los organismos internacionales.

Otro factor que tiene su “juego autónomo” dentro de la dinámica del comercio exterior es el de las importaciones energéticas. Sea porque las políticas económicas hasta ahora han impedido el despliegue de la potencialidad de Vaca Muerta, sea porque los subsidios hacen que la demanda de energía y combustibles supere ampliamente los volúmenes que se requerirían sin “precios políticos”, lo cierto es que para 2022 se espera que las importaciones energéticas lleguen a unos 12 mil millones de dólares, duplicando el guarismo de 2021. Así, este ítem pasaría a representar el 15% del total de las importaciones, cuando en 2021 capturaba el 10%, dejando menos espacio para el “resto”, que tiene que ver con insumos, partes y bienes de capital que alimentan el proceso productivo.