Las altas tasas de interés y la meta de congelamiento de la base monetaria mostraron su efectividad para contener el tipo de cambio pero tienen un fuerte impacto sobre el nivel de actividad. El éxito del programa dependerá de la convergencia hacia una mayor demanda de pesos y la capacidad de la política para atravesar la recesión.
La salida de Luis Caputo de la conducción del Banco Central (BCRA) y su reemplazo por Guido Sandleris coincidieron con la revisión del acuerdo con el FMI y el diseño de una política monetaria más agresiva. Durante el primer mes de vigencia del nuevo esquema, la entidad monetaria logró frenar la corrida contra el peso, que en septiembre había llevado el valor del dólar a acariciar los 42 pesos. Luego, en octubre, la moneda americana cayó un 12%.
El nuevo plan, formalizado por el propio Sandleris en conferencia de prensa el lunes 22 de octubre, esencialmente implica un abordaje en tres frentes. Por un lado, el establecimiento de bandas de flotación de la moneda norteamericana de entre 34 y 44 pesos (actualizables en un 3% mensual), perforadas las cuales el BCRA podrá intervenir haciendo uso de sus reservas. Por otro lado, una política muy agresiva de tasas de interés superiores al 70% para orientar a los bancos hacia las operaciones con Leliq para que el proceso de desarme de las Lebac no afecte el mercado de cambios. Por último, un compromiso de crecimiento cero de la base monetaria hasta junio de 2019.
Se trata de un combo con fuerte impacto sobre el nivel de actividad en vísperas de un año electoral. El impacto político y social, pero también la consistencia del programa financiero, plantean incógnitas acerca de su sustentabilidad, así como la rigidez que el propio FMI le requerirá al Gobierno en pos de su cumplimiento.
El ex presidente del Banco Central Alejandro Vanoli señaló críticamente: “Es un enfoque completamente equivocado. Está probado que aplicar una política monetaria restrictiva en la Argentina y de esta magnitud es muy recesivo y no soluciona el tema inflacionario. La inflación no tiene que ver con una cuestión monetaria sino con aumentos de costos y la propia devaluación que está haciendo el Gobierno”.
Para el ex funcionario, “esta política monetaria deriva en tasas de interés muy altas y está agravando otros problemas, generando una recesión muy profunda”.
Por su parte, Marina Dal Poggetto, directora de Eco Go Consultores, indicó: “La política que se está aplicando es reactiva. Es para contener un mal mayor. Estábamos con un BCRA sin credibilidad y con poca capacidad de intervención en el mercado cambiario después de haber perdido cerca de 27.000 millones de dólares de reservas y de un acuerdo con el Fondo que limitaba esa capacidad de intervención”.
De todos modos, señaló: “Si bien el acuerdo con el Fondo despeja las dudas sobre el programa financiero, el déficit cero (con una baja del gasto no indexado de 1,6 puntos del PBI y crecimiento cero de la base monetaria) es un ajuste muy leonino, con un impacto de corto plazo muy agresivo sobre el nivel de actividad y una segunda derivada sobre la cartera de los bancos”.
Arnaldo Bocco, ex director del BCRA, sostuvo: “Es un esquema de una rigidez que no habíamos visto en los últimos 30 o 40 años. Es muy severo tomando el comportamiento del sistema financiero como un todo y no sólo en lo que hace a la inflación. Además, en ese plano tampoco se ha verificado el impacto de las medidas de política monetaria que, por el contrario, han jugado en contra”.
Más optimista, Juan Luis Bour, economista de la Fundación de Investigaciones Económicas Latinoamericanas (FIEL), destacó: “La política monetaria no tiene lugar en el vacío sino en el contexto de las expectativas de cumplimiento de ciertas metas. El gobierno anunció una política fiscal cuyos objetivos está sobrecumpliendo en 2018. Eso indica que está más cerca de cumplir los de 2019”.
Vanoli reconoció: “De todas maneras el crecimiento de la base no será cero porque hay una trampa. En diciembre la subirán, alegando razones estacionales pero luego no la bajarán, con lo cual hay un salto en la base monetaria pautado a lo largo del año, aunque es muy bajo y, más aún, tomando en cuenta la inflación de los próximos meses”.
Dal Poggetto coincidió: “El anuncio luce más duro de lo que finalmente es. No es crecimiento cero, hay un retoque en diciembre y permite un manejo diferencial de los encajes. El anuncio original era desopilante”.
Bour destacó: “El BCRA ya anunció la evolución de la base en la primera quincena de octubre y estuvo bastante cerca de cumplir con los objetivos. Se está desarmando la posición de Lebac reemplazándola por posiciones en Leliq. Los pasivos monetarios del BCRA en pesos son bastante inferiores a los 1,4 billones de pesos de cinco meses atrás. Estamos por debajo de los 800.000 millones de pesos. Hay un comienzo de cumplimiento de este programa”.
En la misma línea, Dal Poggetto puntualizó: “Con el salto cambiario y el financiamiento de la corrida, el stock de pasivos remunerados del Central se licuó. Partís de abajo pero este nivel de tasas de interés no es sostenible en el tiempo. Es necesario bajarlo”.
“Hasta ahora, en lo que va del programa, vamos bien. Hay una tendencia a la estabilización que podría sostenerse en los próximos dos meses. Si se aproxima al piso de la banda, todo el mundo mira la tasa; pero si baja la banda, es una oportunidad para comprar dólares. El BCRA tiene que recomponer sus niveles de reservas para obtener poder de fuego para cuando tenga que intervenir, eventualmente, en el proceso electoral que genera una demanda por cambio de portafolios”, agregó Bour.
Bocco, sin embargo, opinó: “No me deja tranquilo que el tipo de cambio haya quedado dormido porque las tasas han superado el 70%. No es un atributo de la política monetaria. Las condiciones macroeconómicas son muy fluidas e impactadas por variados hechos domésticos. No por contraer la oferta monetaria van a lograr éxitos en la inflación, ni en la estabilización ni en el lugar en el que el tipo de cambio se va a alojar”.
Una de las variantes que el programa deja abiertas para flexibilizar la política de contracción de los agregados es el manejo de los encajes, que hoy rozan el 40%.
Dal Poggetto detalló: “Hay encajes remunerados y no remunerados. Los remunerados no están dentro de la definición de base monetaria y fueron subiendo. Está el incentivo de que todo el aumento en plazos fijos vaya a encajes remunerados. Por otro lado, hay un margen para jugar con los no remunerados pero siempre con un esquema de política de tasas muy altas”.
Respecto a este punto, Bocco indicó: “Cuando el negocio bancario deja de ser el que regula la ley de entidades financieras y lo determina el BCRA con normas que establecen encajes tan altos, no es lo recomendable. Los bancos no se sienten cómodos trabajando con un subsidio cuasifiscal pagado por la autoridad monetaria. La tarea de los bancos es otra. La sociedad espera que sean un intermediario financiero que aceita la expansión del sistema económico y no la contracción. El cuasifiscal se va a comer el patrimonio del BCRA, es renta global transferida por el Estado”.
Un esquema con pronóstico reservado
Los entrevistados coincidieron en que el nuevo esquema monetario enfrenta importantes interrogantes.
Para Dal Poggetto: “Cuando el dólar valía 41 pesos, y sin la inflación de septiembre, el tipo de cambio en la Argentina era el doble que en la convertibilidad. Con el dólar a 37 pesos, está más parecido a 1,75. El principal problema de esta estrategia es que hay una economía con una nominalidad muy alta: paritarias que no van a ser cero, jubilaciones indexadas al pasado y ahora van a indexar los contratos de alquiler. Y la tasa a la que devengan las Leliq hace que los pasivos remunerados crezcan muy rápido”.
“Uno no construye necesariamente escenarios disruptivos pero hay muchos condicionales que no se sabe cómo se van a manejar. Hay un mundo donde los capitales emergentes no es evidente a dónde se van a dirigir y estamos en medio de un año electoral”, añadió.
Por su lado, Bocco pronosticó: “No tiene mucho tiempo un esquema de interés tan alto porque la economía va a entrar en un circuito recesivo inviable. Hoy ya no hay crédito entre privados. Poner tasas altas con encajes altos significa un doble subsidio. El BCRA subsidia la rentabilidad del sector privado que no puede prestar. Lo está compensando pero al mismo tiempo el sector privado no está recibiendo el crédito. El sistema más tarde o más temprano va a tener problemas que no tenía”.
El especialista agregó: “La inflación que tenemos hoy, de entre un 45% y un 48%, es un tema muy delicado, por la caída del mercado interno. Las restricciones presupuestarias no compensan ningún nivel de actividad. Que no haya un crédito que actúe en forma contracíclica, en un proceso recesivo con caída del PBI cercana al 2% este año (CEPAL calculó 2,8%), no parece conveniente. Hasta el Banco Central Europeo, pese a tener un enfoque monetarista y neoliberal, terminó generando corrientes de liquidez para acelerar una oferta de crédito que permitiera evitar la contracción económica”.
“No habiendo un flujo exportable que se haya visto estimulado por el tipo de cambio, ¿cómo se resuelve el problema de generación de dólares si no se estimulan las exportaciones y no hay recuperación del mercado interno? La economía atraviesa un estrés muy fuerte y una contracción que va a terminar afectando mucho más al mercado de trabajo y toda la situación de las empresas que no tienen financiamiento”, enfatizó.
Vanoli sostuvo: “Dentro de este esquema, el BCRA tiene pocos instrumentos porque la política económica en general está generando este déficit y escasez de dólares. Mientras no haya confianza no se va a detener la fuga de capitales. Más aún teniendo en cuenta que, más allá de los problemas de la economía argentina y que estamos entrando en un año electoral que genera volatilidad y dolarización, hay un contexto internacional más complejo por la suba de la tasas de interés de los Estados Unidos”.
En este contexto, el ex presidente del Banco Central vaticinó: “Van a tener que aflojar la política monetaria. Van a tener que flexibilizar el esquema porque la tasa de inflación va a seguir alta. Esta política monetaria va a sostener el atraso cambiario y va a generar efectos muy negativos en términos de la economía real. Van a tener que revisarla porque no sólo va a haber conflictividad en la economía real y social sino también en términos electorales”.
La variable clave
La variable clave que determinará las posibilidades de éxito de la política monetaria que se ha comenzado a aplicar a comienzos de octubre es la tasa de interés. En la medida en que se generen las condiciones para bajarla aumentarán las probabilidades de llegar a buen puerto con este esquema.
Como explicó Dal Poggetto: “Esto cierra si permite el ingreso de capitales que tire al dólar debajo de la banda y se pueda expandir. El programa no es tan rígido en sí, el punto es cómo se maneja la cobrabilidad de las carteras con tasas tan altas. Cierra si se logra bajar esas tasas en algún momento sin generar una corrida del dólar”.
Bour destacó: “La recesión es el resultado de una corrida que no se pudo frenar a tiempo. Ahora tenemos una superposición de una mala cosecha con la corrida, que se frena normalmente subiendo la tasa de interés. Pero este no es un país donde la tasa alcanza para frenar todo eso. Hay una inercia en los agregados porque se estuvo expandiendo el crédito. Había objetivos muy ambiciosos de inflación y el crédito creciendo arriba del 50% anual. Una inconsistencia de la política monetaria. En ese contexto el Central tenía que intervenir sobre los agregados y ya no sólo sobre la tasa. Eso le pone un límite a la tasa porque no la puede bajar. Va a hacerlo si se dan las condiciones y hay cierta confianza”.
“La tasa de interés va a bajar si todos los agentes consideran que hay una convergencia hacia el equilibrio fiscal”, remarcó.
“El riesgo es quedarse colgado con una tasa muy alta. Hay varios que ven una explosión hacia adelante, que las Leliq volverán a ser 1,2 billones de pesos como las Lebac. Eso parte de suponer que no se converge nunca. Sería el fin del mundo si asume un gobierno que va a gestar un nuevo default de la deuda”, añadió el economista de FIEL.
Para Vanoli: “En este esquema donde hay que cumplir con un crecimiento de la base tan acotado tiene que haber tasas de interés súper altas. Si se relajara y permitiera un crecimiento de la base monetaria, habría alguna posibilidad de retomar antes una recuperación. De lo contrario se puede demorar a todo el 2019. Si no se logra relajar en algo la política monetaria y que no se vaya al tipo de cambio en forma acelerada, va a ser muy fuerte la recesión”.
Bocco señaló: “Hay un pensamiento mágico que cree que la gente va a deshacer portafolios ya armados en moneda extranjera para volcarse al mercado local y, con el tiempo, generar una baja de la tasa de interés. A eso apuesta el BCRA para darle normalidad al sistema pero no va a ocurrir”.
“El Gobierno debió buscar salidas sin el Fondo porque esto se va a pagar muy caro. Haber fallado a los dos meses con el FMI llevó a esta situación que es la más dura de todas. Hubiera buscado otra salida pero ahora ya está, es contrafáctico. En el contexto en el cual la actual gestión del BCRA recibió el comando de la política macrofinanciera o monetaria o cambiaria, no había alternativa. El tema es cómo va a generar la Argentina los dólares para pagar la deuda”, resaltó.
Para el ex director de la entidad monetaria, “nunca se vio algo parecido en la historia del país. El gobierno no va a poder sostener esto hasta junio de 2019 porque no va a aguantar la economía real. Vamos a exportar industria: las automotrices, sin crédito, van a terminar operando en Brasil. No sé como lo van a resolver pero no creo que el Fondo haya pensado en una oferta monetaria cero con una inflación del 48%”.
Dal Poggetto agregó: “Lo que se visualiza es una caída violenta del nivel de actividad, con un nivel de inflación que es muy bajo en términos de traslado a precios de la devaluación pero es muy alto para el bolsillo de la gente. La duda es cuál es la tolerancia de la política. Hace un mes la demanda era frenar el dólar, ahora la pregunta es si son sostenibles las tasas. Las prioridades de la política van mutando”.
