A poco más de tres meses de la asunción de la nueva administración, el Gobierno parece decidido a mostrar algunos números que evidencien que se encuentra determinado a normalizar una economía argentina marcada por los múltiples desequilibrios macroeconómicos. De todas formas, vale preguntarse qué tan sostenibles en el tiempo son los registros marcados.

El Gobierno identificó en la primera semana de gestión, a nuestro entender correctamente, a los desequilibrios fiscales como la raíz del resto de los desbalances de la economía. Con esto en mente se anotó en enero el superávit primario más alto en varios años y el superávit financiero por primera vez en más de una década.

Si miramos las cuentas en detalle, la caída se dio por licuación de jubilaciones y salarios, recorte a casi cero de las transferencias a provincias, aumento de deuda flotante asociada a subsidios y un gasto de capital que también se recortó fuertemente.

Por el lado de los ingresos, vimos que avanzaron impulsados sólo por aquellos cuya base imponible subió por la devaluación de diciembre, además de por un impuesto PAIS con una alícuota más alta, pero con aquellos impuestos vinculados a actividad y empleo con caídas en términos reales.

En tanto, otro de los números mostrados por el Gobierno son las compras de dólares del BCRA en el MULC. Pudieron comprar más de 6.700 millones de dólares en lo que va del año y más de 9.100 millones de la misma moneda desde la devaluación de diciembre.

De todos modos, estas marcas se alcanzaron, en parte, por el esquema de acceso escalonado al MULC para importadores, que comenzaría a regularizarse en estos meses. Otro de los factores que impulsó estas compras vino por el lado del esquema de liquidaciones 80-20%, que permite liquidar al CCL 20% de las exportaciones, en un contexto en que el salto devaluatorio de diciembre implicó un overshooting que llevó al tipo de cambio real a niveles históricamente altos y favorables al exportador. Desde entonces, el crawl de 2% del tipo de cambio oficial y la consecuente apreciación del TCR configura, por el momento, un incentivo: al exportador le conviene liquidar más hoy que mañana.

Por último, uno de los principales temas a resolver es la inflación, consecuencia de la acumulación de desequilibrios fiscales y monetarios, con precios relativos altamente distorsionados.

La corrección de los desequilibrios implicará un piso alto para la inflación dado que el desbalance data de varios años. En diciembre, la devaluación impulsó los precios, aunque luego los datos mostraron una desaceleración en enero y, casi con seguridad, en febrero.

En este contexto, cabe preguntarse qué tan sostenibles son estos números. En materia de inflación, la dura caída en la actividad a la que apuntan todos los indicadores que monitoreamos, así como en los ingresos reales, han servido de amortiguador parcial de los registros. Esta caída tiene origen en el shock fiscal que licuó partidas del gasto, pero también en stocks de pesos en términos reales que se licúan en un contexto de férreos controles de cambios. En tanto, el tan ansiado equilibrio fiscal financiero es desafiante: el superávit de enero se dio, como dijimos, por licuación de partidas y aumento de deuda flotante, algo no sostenible en el tiempo, que requerirá cambios estructurales, en especial en materia previsional y de subsidios.

Asimismo, la contracción económica golpeará sobre ingresos tributarios, y será una dificultad extra a la tarea de balancear las cuentas públicas. Finalmente, la calma cambiaria (el CCL en términos reales está en mínimos de varios años y los futuros de dólar no apuntan aún a otro salto discreto en el FX oficial) se da gracias a un esquema que limita el acceso al MULC a los importadores y que se apoya, también, en la licuación de los stocks de pesos en contexto de tasas altamente negativas y controles de cambios muy fuertes.

Estrategias de inversión

En este marco, pensamos algunas estrategias de inversión. Primero, debe decirse que el contexto político y social es altamente incierto, y que la clave para el Gobierno pasa por administrar el costo político del ajuste que está llevando adelante. Por ello, creemos que el corto plazo no estará exento de volatilidad, algo que se evidenció en los bonos y acciones en la semana en que hubo tensión entre Nación y algunas provincias.

Así, para perfiles conservadores vemos valor en dolarizar carteras ante un FX libre que se halla en mínimos reales de varios años.

Para perfiles algo más arriesgados, bonos corporativos de empresas de alta calidad como Pampa o TGS podrían resultar atractivos.

En tanto, para perfiles más arriesgados que apuntan al mediano plazo, destacamos que, a nuestro entender, los bonos soberanos globales ofrecen la relación riesgo-retorno más atractiva de los activos argentinos, aún con el rally reciente.

Vemos valor aquí en GD35 por alta convexidad y en GD41 para perfiles algo más defensivos, a la vez que destacamos que el tramo corto de globales, que amortiza más cerca en el tiempo puede ser atractivo para los más constructivos.

Finalmente, nos gusta el equity energético local, donde destacamos papeles como VIST, PAM, YPF, TGS, TGN y CEPU, ante el view de que el potencial estratégico llevará a un desarrollo del sector que debería mantenerse en el tiempo.